钟朋荣
中国企业改革的目标是建立现代企业制度，而所谓的现代企业制度，在许多人的心目中实际上就是美国的企业制度。
以上市公司为代表的美国企业制度，大体上有以下几个特征：其一，股权分散；其二，公司不是由所有者（股东）打理，而是由职业经理人打理，即两权分离；其三，为了约束经理人的行为，主要靠独立董事制度和外部监管制度。如安然公司17名董事中，有15名是独立董事；其四，为了激励经理人，主要采取股票期权制度。在美国《财富》500强公司中，有90%以上推行股票期权，在纳斯达克上市的企业推行股票期权的同样在90%以上。据统计，美国企业高层经理人员的酬金中有60%来自股票期权。
结果如何？首先，股票期权制度不是激励经理人提高经营业绩，而是激励他们编造业绩，推动股票上升，以达到股票高价兑现的目的。据统计，从1995年到2001年，共有772家公司公开承认会计数字有重大错误，不得不重新申报。其次，独立董事很难发挥对经理人的制约作用，成了橡皮图章。安然公司审计委员会的7名委员全部由独立董事组成，其中多为社会名流。但这些德高望重的独立董事并没有为广大股东把好监督关，公司的高管人员造出了巨额的虚假利润。其五，外部监督者与经理人联合造假。美国五大会计事务所中，目前就有安达信、华马威和嘉华永道3家涉及假账丑闻。作为信用评级的标准普尔和穆迪评级公司在安然和世界通讯公司破产前几个月，还给予投资级的评级，公开误导投资者。全球最大的证券公司美林证券，其股票分析师把自称为垃圾的股票作为看涨股票推荐给投资者，结果导致一连串指控。
面对美国众多的公司丑闻，在设计中国的企业制度时，我们不得不思考以下一系列重大问题：
小孩自己养好还是给阿姨养好
近年来，不少人都在极力贬低家族企业，认为家族企业应尽快过渡到现代企业制度。
家族企业的主要特点在于，所有者和经营者合二为一，即自己的孩子自己养。自己的孩子自己养，其结果是小孩会得到最好的照顾。
我们经常讲激励机制和约束机制。其实，最原始的、最好的激励和约束，是来自产权的激励和约束。企业是你的，赚了100万或1000万，都是你的，这就是最大的激励机制；反过来，企业亏了，只是你一个跳楼，别人不会陪你跳，这就是最大的约束机制。所有者通过期权、年薪、奖金等措施对经营者所进行的激励和约束都是派生的。既然是派生的，就有一个激励力和约束力的递减问题。上级经营者对下级经营者所建立的激励和约束机制，其激励力和约束力就会进一步递减。家族企业的优势在于，经营者（同时也是所有者）的激励力和约束力是原始的，因而也是最强的。两权分离的层次越多，委托-代理链条越长，激励力和约束力也就越弱，这就是现代企业制度相对于家族企业制度最显著的弱点。美国公司治理的危机，使我们更加认识到家族企业的优越性。
问题在于，家族企业的资产规模一般都比较小，特别是中国的家族企业，成长的时间都不长，大企业更是屈指可数，多数企业都只有几百万，甚至更少的资产规模，这样的资产规模很难承载大生产，如果单独完成一种产品的生产，很难达到规模经济的效益。为了完成一项生产，需要几千万，甚至几亿元的资金，需要把几十家、几百家的资产合在一起，搞股份制。结果，每个家族成员都是不参与生产经营活动的股东，经营管理活动则由职业经理人掌管，于是又会导致两权分离，又会出现自家的孩子不是自己养，而是给阿姨养的现象。
怎样解决这一矛盾？浙江的家族企业用他们的实践已经提供了答案。浙江台州上千家摩托车企业。单个企业都很难单独生产摩托车，特别是在20世纪80年代，那时大家都只有几十万元资金。怎么办？不能生产摩托车，就生产摩托车的某个零部件。虽然只有几十万资金，生产一个零部件照样可以实现规模效益。我家生产A部件，你家生产B部件，1000家企业加起来，就是一个完整的摩托车。我将台州的这种经济模式称作“小狗经济”。
“小狗经济”包含三层意思：第一，区域性的产业集中和单个企业的环节集中。整个台州市，家家户户生产摩托车，而单个企业只生产摩托车的一两个部件；第二，两个代替。即用市场交易关系代替企业内部的合作关系，用市场交易关系代替企业内部的管理关系，因为交易成本比管理成本低；第三，既赢得了规模经济的优势，又保留了家族企业的优势。
股东数量多一点好还是少一点好
如果将企业的股权结构做到极端，则有两种情况：第一种情况，企业只有一个股东，这就是个体户或家族企业。家族企业的股东也可能有三个、四个，但大股东是哥哥，二股东是弟弟，都是自家人，因而也可以视为一个股东；另一种情况，企业有一万个甚至十万个股东，这就是上市公司的情况。
当企业只有一个股东的时候，这个股东会有极强的股东意识，经理人花多少钱他都会查查看看。道理很简单，因为这个企业是他一个人的。
如果企业有1万个股东，每个人在企业只有万分之一股份，其结果谁都不会有股东意识。
对于股东来说，持有股权归根到底是两权：一是投票权，二是分红权。投票权意味着付出，分红权意味着得到。谁都希望得到，但谁都不愿意付出，因而都会产生“搭便车”的心理，你也想搭便车，我也想搭便车，结果股东会没有几个人参加，经营者求之不得，想怎么干就怎么干，没有人管理得了他。股东的主人意识和参与感与股权分散的程度成反比。对于经营者来说，则刚好相反，其权力和地位与股权分散的程度成正比。即股权越分散，经营者的控制权就越大，当股权非常非常分散，比如，一个企业有十万个或几十万个股东时，则是经营者操纵甚至愚弄一大批无知的股东。一般来说，股东数量较多的都是上市公司。上市公司不仅因股权分散而使股东缺乏主人意识和参与感，它还因有逃亡机制而使股东不关心公司的经营。因为股票可以随时转让，股东如发现企业经营业绩不佳，可将股票一卖了之，没有必要花那么多的精力对经营者进行约束。
以上分析可得出两点结论：
第一，股东数量少的公司比股东多的公司对经营者更有约束力，因此，在我国公司体系中，应少设立拥有成千上万个股东的公众公司，多设立股东数量较少的私募公司。
第二，非上市公司就像汪洋大海的一条船，股东就像船上的乘客。船如遇险，则大家无路可逃，只有一起死，因此，对船长的胡作非为，大家会群起而攻之。如果乘客有路可逃，在船遇险时，他们首先想到的不是找船长说理，而是赶快逃生。很显然，非上市公司的股东比上市公司的股东会更具有“主人翁意识”，从而对经营者会有更强的约束力。正是从这个意义上，我主张，多发展让股东无路可逃的公司，即非上市公司，少发展上市公司。
由股东当董事好 还是由非股东当董事好
董事会是企业的最高决策机构和常设权力机构。它是公司的核心，企业的发展方向和重大事务都由董事会决定。董事会的质量直接决定着公司的兴衰。
由什么样的人组成董事会更能对股东负责呢？首先他自己应当是股东，只有他自己是股东，他在公司才有抵押物，他参与董事会的决策才会更加尽职尽责。在这里，下述逻辑关系是显而易见的：有股份比没有股份的人更负责；股份大比股份小的人更负责。正因为如此，不仅应该让有股份的人进董事会，而且应该让股份较多的大股东进董事会。
提出这样的说法，并非完全反对专家学者当董事。在公司的股东中，特别是在比较大的股东中，可能缺乏高层次人才，特别是缺乏某方面的专业人才，适当吸收一些非股东的专家董事进入董事会，对于提高董事会的层次和决策的科学性都是必要的。
但是，请非股东的外部专家作董事，有两个观点应当调整：
其一，请专家作董事主要是运用他的专业知识，提高董事会决策的科学性，而不是为了让他当“包青天”，发挥监督作用，即所谓的独立董事。我在《独立董事当不了“包青天”》一文中对此已有专门论述。
其二，正是为了强调所谓的独立性，认为专家当了董事后，不能持有股份，否则就会失去独立性。前面讲到，有股份的人当董事，比没有股份的人会更有责任感，这是常理。因此如果确实需要某些专家进入董事会，也应当让他们成为股东，或者像对管理层一样，让他们持有股权或期权。总之，让他带着利益参与董事会，带着风险参与投票。
股票期权的价值建立在什么基础上
股票期权的价值建立在股价的基础上，还是建立在净资产价值的基础上？从大量资料可以看出，促使美国部分公司管理层造假的动因是股票期权。首先，许多公司把股票期权作为员工工资的一部分，职工手里的股票期权增值了，企业的实际工资支出就会减少。由于期权不计入成本，公司的利润看上去就会增加。其次，股票期权的价值是建立在股票价值的基础之上的。而管理层又可以在短期内行权，当期权可以兑现时，他们就不惜通过做假账来推高股价，使自己的股票高价变现。
在现代公司制度里，所有者与经营者是分离的，股东是委托人，经营者是代理人。这种委托———代理关系一旦形成，就会出现以下局面：其一，所有者丧失了经营权，经营者获得了经营权；其二，所有者失去了信息优势，经营者拥有信息优势；其三，经营者即代理人与委托人的目标不一致。于是，代理人有可能利用其信息优势和经营权，以权谋私，通过牺牲委托人的利益，以实现自己的目标。
为了解决这一问题，就需要将代理人的利益与委托人的利益捆在一起，使二者的目标尽可能一致起来。股票期权制度是实现二者目标一致的有效办法。
然而，要实现股票期权这一纽带作用，期权的价值应当建立在每股净资产价值的基础之上，因为净资产价值没有炒作的成份。而每股净资产价值也能从一个侧面反映企业的真实价值。
与每股净资产价值相比，公司的市值不仅能反映现实价值，也能反映可预见的未来价值或潜在价值。因而，从理论上说，公司市值更能反映公司的动态价值。但如果将股票期权的价值建立在股票价格上，就会诱使管理层把注意力用在做高市值上。做高市值，除了公司的真实业绩上升外，还可以通包装、炒作、做假账，关联交易等多种方式实现。为了避免这种现象的发生，股票期权应该与公司的净资产价值挂钩。比如，公司与经理人签约期5年，要求经理人持有100万股的期权。签约时，公司每股净资产的价值为1元，经理人购入这100万股期股，共花100万元。5年到期时，经评估，每股净资产的价值为5元，在经理人任期结束后，公司花5元×100万股＝500万元的价值，将经理人所持有的100万股买回，经理人也从中赚得400万元的收入。之所以能赚400万元，是因为他5年的任期将公司每股净资产的价值由1元升至5元。这400万元是对他经营业绩的奖励。
这里有一个技术问题，就是对公司净资产价值的评估。我想，评估技术不难解决，关键是评估制度以及相关制度。如果上任经理人主持评估，在任期结束时，为了使自己的股票期权能卖个好价格，一般都会倾向高评；如果由继任经理人主持评估，为了使自己购入价低一些，一般都会倾向于低评；如果由前任和继任共同主持评估，则由于相互制约，评估就会比较客观。如果经营者连任，前任者和继任者为同一人，则只要他在新的任期内继续持有期权，由他一人主持评估，他既不会低评，也不会高评，因为他既是卖出者，又是买入者。
以每股净资产的价值作为股票期权的价值基础，就会诱使职业经理人千方百计地提升企业每股的净资产，而不是做假账、搞包装、炒高股价。
中国更需要什么样的股票市场
中国更需要全国性的股票市场还是更需要区域性的股票市场？
企业的制度建设与股票市场的设计有直接关系。比如，如果我们所建立的是全国性的股票市场，则上市公司的股东就分布在全国各地，也就是说，由全国各地的投资者共同出资组建一个股份公司，共同来聘请一批职业经理人，并共同对这些职业经理人进行约束。这些股东有的在海南，有的在新疆，有的在东北，一年到头，他们连股东会都很难参加一次，因为，参会的成本太高，怎么可能对经营者行使约束权。在这种公司的治理结构里，必然会出现弱股东、强管理层的局面。
相反，如果我们所建立的是区域性的股票市场，则上市公司的股东主要分布在本区域范围内。比如，在温州设一个股票交易所，上市公司都是温州本地企业，投资者也主要是温州当地的老百姓，投资者与上市公司之间近则一墙之隔，远也不过几十公里，这样就会出现三大变化：第一，股东获取信息的成本很低，许多信息甚至会自动地跑到股东的耳朵里，因为，或者是有亲戚在该公司上班，或者是有朋友与该公司做生意，或者自己不时地到该公司走走看看。这样，股东就会有信息优势。第二，因为距离近，参加股东会的成本低，多数股东都会参加股东会。第三，股东不仅对公司的经营情况能做到动态了解，对经营者的个人人品、经营能力和近期行为也会有深入的了解。因为大家都是本地人，知根知底，之所以买他的股票，当他的股东，首先是因为对他了解。于是，公司的治理结构就会出现强股东，弱管理层的局面。
当前，我国上市公司的广大中小股东是真正弱股东。之所以那么弱，与上市公司股东的两个过渡分散有关：一是上市公司股东的数量过度分散。如前所述，一个公司有几万个或十几万个股东，等于没有股东；二是上市公司股东的分布过度分散，一家公司即使是一万个股东，如果都集中在一地，比如，都集中在海口，而上市公司也在海口，所有者对经营者照样会形成强大的约束力；如果这1万个股东有的在乌鲁木齐，有的在东北，有的在北京，而上市公司在海口，股东能有什么办法。因此，要解决广大中小股东过弱的问题，应当多发展一些区域性的股票市场。这就是我一直所主张的三板市场。通过发展这种区域性的股票市场，使上市公司的股东由两个过度分散变为两个相对集中：一是数量相对集中，不是几万或几十万，而是几百或几千个；二是分布相对集中，不是分散在全国各地，而是集中在本乡本土，只有本乡本土，大家才能知根知底，管理层或大股东就很难靠做假帐的办法欺骗广大中小股东。
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