本报记者　林威 

　　中国石化(600028)昨日决定“一掷千金”，以现金要约的方式收购齐鲁石化(600002)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、石油大明(000406)等四家A股上市子公司全部流通股和非流通股。 
　　如目标公司的流通股股东全部接受要约，则流通股部分的现金对价总计约143亿元，这与去年底另外一家石油巨头中国石油(0857.HK)以61亿元人民币收购其三家上市子公司——吉林化工(000618，0368.HK)、锦州石化(000763)、辽河油田(000817)异曲同工。石油界两寡头以总共约200亿元的代价终结了国内7家公司的上市地位。 
　　中国石化财务总监张家仁说，中国石化此举对中国资本市场做出贡献，巨额资金流向了股市，活跃了国内资本市场。 
　　中国石油有关人士此前也表示，要约收购推动了中国资本市场兼并收购活动向更加市场化、法制化、规范化方向的发展。 
　　据统计，中国石油对三家上市公司的要约收购，开创了国内资本市场的多个第一:首次以终止上市为目的的要约收购，首次有条件要约收购，首次同时收购三家上市公司，首次涉及三个资本市场的要约收购。而此次中国石化基本上是沿着中国石油开创的整合路线前进，但规模更大，也只涉及到一个资本市场。 
　　中国石化人士称，和中国石油相类似，中国石化也要将相当于收购资金总额20％的履约保证金存入指定账户，并由银行出具存款证明，此款将专用于要约收购剩余资金的支付，并保证该等资金不会被他人追索。 
　　市场观察人士说，石油巨头两次收购涉及到的7家公司有6家均来自深圳市场，在股改的背景下，由于退市和将退市的公司市值都很大，对深圳市场的新老划断有实质性的推动，但另外一方面，由于它们将永远离开深圳市场，也削弱了深圳市场的总体实力。 

　　法律框架不一样 

　　比较两大公司的要约收购也可以发现很明显的不同。首先是法律的框架不一样，造成要约收购的门槛不一样高。 
　　由于中国在2006年开始实行新的《公司法》和《证券法》，中国石化所要遵循的是《证券法》，而中国石油要约收购的生效条件是建立在旧版的《公司法》的基础上，是收购人在要约收购完成后将至少持上市公司总股本(超过人民币4亿元)的85％，使后者能够满足旧版《公司法》关于终止股票上市的规定。 
　　而在昨日的一份声明中，中国石化称，要约收购的生效条件是建立在《证券法》第50条的基础上。根据中国石化公告的《要约收购报告书摘要》，自《要约收购报告书》公告后30天内，相关目标公司若达到《证券法》规定的下市条件(齐鲁石化、扬子石化和中原油气的流通股东不超过总股本10％，石油大明的流通股东不超过总股本25％)，则收购要约生效。 
　　所以中国石油的收购目标是使流通股东不超过总股本15％，而中国石化收购齐鲁石化、扬子石化和中原油气由于新法的实施，任务要加重——使流通股东不超过总股本的10％，而对石油大明(股本低于人民币4亿元的)的收购目标在新旧法中规定保持不变。 

　　考虑油改因素 

　　引人注目的是此次中国石化要约收购扬子石化的溢价高达26.2％，高出此前中国石化合并吸收镇海炼化12.2％的溢价，也高出中国石油要约收购锦州石化10.10％的溢价。 
　　业内人士分析，这主要是由于炼油行业从中国石油要约收购锦州石化到中国石化合并吸收镇海炼化再到中国石化要约收购扬子石化，已经经历了一个对国内成品油定价机制改革预期逐渐加强的过程。 
　　张家仁坦言，中国石化对国内成品油定价机制改革的出台给予良好的预期。另外“由于扬子石化的炼油部分对中国石化今年的业绩有所支撑，在要约收购的定价中考虑到这个因素”。 
　　根据国泰君安证券股份有限公司石化研究员侯继雄的说法，国内成品油定价机制改革出台时间预计在三月底。 
　　中国石化此次要约收购的日程表为:2月16日公告关于收购的《董事会决议》和《要约收购报告书摘要》。根据《要约收购报告书摘要》，若中国证监会在公告后15个自然日之内无异议，中国石化将于3月6日公告《要约收购报告书》等本次收购法律文件，要约期于公告当日正式开始，直至4月4日公告后第30个自然日结束。 
　　由于有可能在要约收购期内出台国内成品油定价机制改革方案，业内人士称，提高炼油部分的溢价成为必然。 
  

    收购价格稍高于市场预期   
  
　　国泰君安证券研究所　侯继雄 

　　中国石化对子公司扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明的整合方案今日出台。四家公司全部采用全面要约收购的方式，以现金收购各公司所有流通股和非流通股。 
　　本次收购采用中国石油收购锦州石化、辽河油田、吉林化工A股相同的收购方式，即以公司终止上市为目标的要约收购方式:有回售意向的流通股东通过交易所网络进行预受申报，当各公司总预受申报使得各公司剩余流通股不足公司总股本10％(石油大明为25％)时要约生效，中国石化将付款于流通股东、公司股票将退市；否则要约失败，原预受申报不再有效，公司股票以原状流通。 
　　四家公司收购价格比市场预期高出5％－10％，对四家公司流通股东应为正面的消息。2003年末中国石化收购北京燕化，收购市盈率约13倍、收购市净率约2.1倍；2005年12月收购镇海，收购市盈率11倍，收购市净率2.2倍。总体看，中国石化的收购作价有连续性。 
　　从最小收购目标来看，中原油气、石油大明要约收购生效需要约2/3股东的同意，近似于股权分置改革的流通股东单独表决。其难度稍大于扬子石化和齐鲁石化。但从中国石化实际出价来看，四家公司方案全部通过应无悬念。 
　　整合方案的出台对中国石化有以下多重的意义。首先，中国石化上市时为解决下属公司众多的同业竞争和关联交易，对市场承诺，将进行子公司的整合，此次整合是中国石化对其过往承诺的兑现；其次，从中国石化本身经营来看，在原管理体制下进行单一成本压缩的空间已经收窄，需要通过业务和组织构架的调整进一步优化资源配置来降低成本、并通过加强对市场的控制力提高收入，即该协同作用的附加收益是中国石化迫切进行子公司重组的动机所在。此外收购之后，中国石化能更坚决地贯彻自身的发展战略。 
　　而对被整合子公司的流通股东而言，虽然失去了可进行长期投资的标的，但一定程度上也规避了行业波动的风险。几家子公司业务相对单一，未来两年业绩有一定下滑趋势；被整合到中国石化之中后，可以更好地规避行业风险，而流通股东也因为此次收购作价而得到了较好的回报。 
　　中国石化的整合也有利于资本市场的长期发展。由于中国石化及子公司在证券市场中市值巨大，股改难度很大。中国石化对子公司的整合变相使得子公司股改任务完成，并为市场注入了高达143亿元的现金，对市场进一步走强将有积极意义。同时，整合也消除了阻碍中国石化股改的一大障碍。通过股改塑造健康的资本市场是目前中国金融体制改革的重要一环，中国石化的整合及其后续的股改完成将对资本市场的健康发展有着里程碑式的意义。 
　　简单看收购作价的盈利回报时，中国石化出价似乎偏高。但作为并购方，中国石化间接享有了整合带来的协同效应。包括人员配置优化、原材料供应优化、销售渠道共享等带来的成本节约和收入增长；同时避免了未来中国石化投资于相关公司时的利润被少数股东分享。此外，中国石化参与和国际寡头的竞争也需要整合其资产和业务。从定量的效果来看，收购不会摊薄中国石化的业绩，对中国石化的股价没有影响。若从消除中国石化股改一个重要障碍的角度看，对中国石化A股还有正面意义。 
　　中国石化整合四家公司的出价将使市场对旗下其余子公司上海石化、泰山石油、武汉石油、石炼化等的整合预期有一定加强。中国石化也明确指出，下属子公司的整合还将继续。但需要指出，整合并非单指回购子公司股票，换股、卖壳重组都是可能的重组方式。中国石化回购子公司股票将由是否属于主业、是否具有战略地位、价格是否合理等因素共同决定整合方式、方案和时机。如此次收购的四家公司相较于其他公司，业绩更为优良、性价比更高。因此投资者应理性考虑其余整合概念股的投资机会，其实从基本面出发，中国石化投资价值更值得关注。 
  

    好戏还在后头   
  
　　本报记者　林威 

　　要约收购无非要实现一个平衡，使得收购方、被收购的上市公司以及流通股股东多方共赢，中石化的整合是如此，此前的中石油整合也如此。 
　　从更广阔的角度观察，实现中国石油产业和资本市场的良性互动才是事情的关键。 
　　表面上看，石油界两寡头以总共约200亿元的代价终结了国内7家公司的上市地位，巨额资金流向了股市，活跃了国内资本市场，但注入的不仅是新鲜血液，石油产业和资本市场的互动也远远没有终止。 
　　去年底，资本市场修改要约收购规则以应对中石油所开创的首次有条件要约收购，推动了中国资本市场兼并收购活动向更加市场化、法制化、规范化方向的发展。 
　　如今，经过中石化的一揽子整合计划，股市的格局也为之一新。有市场人士形容，此次整合是配合中国股市新老划断时中石化内部的一次划断，对中国股市重新开始融资贡献应有的力量。 
　　不过，石油石化两次整合使得总共7家公司下市，由于有6家来自深圳市场，深圳市场总体实力削弱，为中国资本市场的重新定位增添变数。 
　　预计在中国股市棋局上，在近期至少还有三次来自中国石油产业的碰撞。 
　　一个碰撞来自中石油，收起在国内资本市场的3个“小尾巴”，也意味着该公司可以在未来国内上市时避免不必要的麻烦。此前有报道指出，香港上市的中石油将是今后最早一批登陆A股市场的公司。 
　　由于国内大盘长期疲软，中石油两年前被迫收起它以百亿计的国内A股融资计划。如果顺利登陆A股市场，这家中国最大的公司将变成中国股市总市值位居第一的巨无霸，带来对股市的压力，也带来新的价值投资机会。 
　　另外一个碰撞来自中石化自身的股改。根据统计，沪深两市总市值达50亿的公司共有113家，其中尚未提出股改动议的有55家，其市值合计为10341.54亿元，占了两市总市值的29.43％，其中，中国石化一家公司的市值即达3768.79亿元，占了55家未股改公司市值总额的36.44％，占了两市总市值的10％以上。 
　　如果中石化最终启动股改，就为中国股市最终完成股改立下里程碑。 
　　还有一个碰撞来自中石化剩余几家上市子公司的整合，特别是上海石化和仪征化纤两家公司，市场人士认为，这两家公司的整合可能运用换股的方式，这也是符合中石化管理层所公开表示要“金融创新”的意图。 
　　如果是这样，“股票即现金”的观念又将为中国资本市场兼并收购增添新的活力。

编辑：王杰锋