中国科学院数学与系统科学研究院“非典对中国经济影响”研究小组 
 
    主要结论：

    ·基金受“非典”事件影响最大的时段是2003年4月15日～4月25日，若考虑延续效应则为2003年4月15日～5月13日。开放式基金在事件中的恢复性增长比封闭式基金要快，这从一个方面说明开放式基金经理对业绩尤其是赎回有更大的压力。“非典”事件对基金业的影响是有限和短暂的。

    ·“非典行情”虽然使由基金主导的新一轮市场行情暂时受阻，但支撑基金业发展势头的诸多有利因素依然存在。例如，良好的宏观经济基本面、有利的政策面、宽松的资金面以及基金业在第一季度的突出业绩，使得基金理性投资和价值投资的理念逐渐得到了市场的认同，基金业形象大为改观。

    ·今后，盈利同时兼顾抗风险性仍然是评价基金优劣的重要指标。

    ·在一系列政策利好的条件下应积极推进基金二级市场的发展。例如，随着封闭式基金投资价值的凸现，3月3日沪深交易所实施新的基金交易规则的利好效应将会逐步显现。QFII制度的实施也构成了基金市场的潜在利好。QFII的进入不仅可以带来基金市场资金面的改善，而且对封闭式基金价格向价值的回归起到有力的推动作用。

    2003年2月以来随着非典疫情在全国一些地区扩散和蔓延，中国社会经济的运行尤其是第三产业受到了一定影响和冲击。证券市场是国民经济的晴雨表，虽然今年第一季度国民经济高速运行，实现了97年以来同期的最高增速，但受“非典”事件拖累，证券市场历经两年多调整、年初以来展开的新一轮上涨行情一度受阻。上证综指在“五一”节前的8个交易日重挫百余点，引起了市场的较大恐慌，被称为“非典行情”。“非典”的出现使得中国证券市场第一次采用休市的方式在“五一”节后推迟开市，避免对市场产生不必要的冲击。因此，如何客观地评估这一突发性公共卫生事件对中国证券市场的影响已成为业界和学术界都广泛关注的问题之一。

    投资基金是稳定市场的重要机构投资者。今年4月，不管是封闭式基金还是开放式基金均大大领先于同期市场指数，这是基金成立以来，至少是2001年6月以后第一次基金净值增长如此领先于大盘。年初以来，基金扮演了领涨的重要角色，所重仓持有的股票也成为在这次行情中表现突出的热点板块。因此市场普遍将这一波基金主导的行情称为“基金行情”。而分析基金业在“非典”疫情冲击下的表现，能更好地了解基金业的经营管理与投资决策的水平、评估基金业的抗风险性，从而有助于从另一个侧面了解中国证券市场的成熟度。本报告将主要用“事件分析法”分析“非典”事件中基金业的表现，并提出相应的政策建议供有关部门参考。

    一、事件分析法

    事件分析法(event-study analysis)假定在理性市场中，事件的影响将迅速地反映在资产的价格波动上。因此，只要收集较短时间的数据就可以用这一方法来评估事件的影响。事件分析法在会计和财务领域应用广泛。该方法最早由Dolley在1933年提出，他研究了拆股对股价变化的影响。近二十年来，该方法也广泛地应用于证券市场的研究。事件分析法的基本思想是：设定事件产生影响的时间段为事件窗口(event window),计算事件窗口期的日异常收益率(该期实际收益率与不发生事件条件下的收益率的差值)和累计异常收益率，并用这两个指标的统计检验量衡量事件影响的显著程度。

    本报告选取2003.4.3～2003.5.16共25个交易日作为事件窗口(-12～12天)，其中事件日(第0天)为4月21日。这样选择的理由是：2003年4月 “非典”疫情在全国开始蔓延，尤其是北京成为重疫区后，“非典”对社会经济生活的影响进一步凸现，对证券市场的冲击随之显现。“非典”对市场信心的打击和投资者对后市的恐慌情绪还跨越了漫长的“五一”休市，因此取2003年4月和“五一”节后开市后一周的交易日为“非典”事件的窗口期。4月21日是全国统一防治“非典”会议召开后的第一个交易日，同时宣布暂时取消“五一”长假，这两件事对证券市场都产生了较大影响，因此被确定为事件日。

    二、结果分析

    本报告以上海成分A股指数为市场基准指数，研究在深沪两市上市的全部54只封闭式证券投资基金和17家开放式基金1在事件期间的异常收益情况。此外，还将讨论不同基金规模、基金管理公司在“非典”事件中的收益差异。

    1、“非典”事件期市场概况

    (图略)

    图1是“非典”事件窗口期(2003.4.3～5.16)中上海成分A股指数的日收盘走势图。图中，大盘最初(4.3～4.15)缓慢攀升，并在此期间发动了“4.8”行情，但随后经历了一个明显的下跌，节后开市一周又展开了一波恢复性上扬。对比日期可以发现，大盘的跌势大致起止于2003.4.15～5.13日(事件窗口中-6～7天)，在“五一”节前的4.16～4.25(事件窗口中-3～4天)内更是明显。对此业内人士普遍地认为：一是与市场自身有关，大盘前期涨幅太大，市场本就存在着调整要求；二则与当时迅速扩散的“非典”疫情直接相关。投资者纷纷减仓，防范“非典”可能对股市造成的冲击。尤其是政府决定取消今年的“五一”长假，对相关行业造成了影响，引起了市场一定的恐慌心理，从而引发了新一轮的抛售。虽然“非典”疫情只是在一定程度上在时间和空间上加重了市场在事件窗口期调整的力度，但“非典”事件的影响却不容质疑。节前旅游、酒店、商业零售板块上市公司二级市场的表现也充分地说明了疫情对证券市场的冲击2。

    (图略)

    图2是事件窗口期间上海基金指数的走势图。图形表现出了与图1中大盘极为一致的走势，前7天和最后5天都处于上升中，但基金指数比大盘早两天结束前期上涨态势(下跌期为4.14～4.25，事件窗口为-5～4天)，说明突发性事件更早地波及到了基金二级市场的表现。计算出两个指数的相关性为0.77，高度相关，说明基金业在此期间也受到了“非典”这一系统性风险的影响。

    2、封闭式基金

    附表1给出了事件窗口期间(-12～12天)，每只封闭式基金的日异常收益、累计异常收益及其t值。累计超额收益率的各表中，绝大多数基金的走势与图1中大盘的走势很类似，在4.14或4.15～4.25(事件期-5或-4～4天)期间出现了大的下降，4月28日市场在冲高后回落后，下降趋势将延续到“五一”节后的5月13日，然后向上调整。

    由于绝大多数基金的异常收益、累计异常收益的图形类似，以下选取基金裕隆(184692)为代表(见图3)。从图中可以清楚地看到：异常收益率在前7个交易日中都大于零，累计异常收益由此在4月11日达到全部事件窗口期的最高点；但在4.14～4.25(事件期-5～4天)这两个指标都在一路下探，异常收益率均为负，累计异常收益率也在4月25达到最低点，直到5月14日起基金恢复上涨。因此，在整个事件窗口期，事件的影响程度发生了波段性的改变：第一阶段(4.3～4.14)事件尚未产生明显的影响，第二阶段4.15～4.25(或5.13)间事件的负面冲击显著，第三阶段(5.14～5.16)事件的影响在消退，基金收益上调。其它基金的这一趋势也同样得到了验证，这一特点既与人们对全国疫情控制形势由恐慌到充满信心的心理反应过程一致，也说明“非典”事件没有憾动市场主流趋势，在短暂的受阻后基金仍会回到事件前的上升轨道。

    纵观54只封闭式基金，只有17只基金的累计超额收益率为负，其余37只均为正，且t检验均不显著。这说明整个事件窗口期间，“非典”对基金业不利的影响范围和程度都是有限的。以下四方面是主要原因。

    1)基金二级市场的价格取决于供求关系，但仍与基金净值密切相关。只有当基金重仓持有的股票属于深受“非典”影响的行业或板块，如旅游酒店、商业、交通运输等第三产业服务业时，基金的净值才会波动很大。2003年第一季度国民经济的高速发展带动了汽车、钢铁、金融等行业和板块的走强，作为立足上市公司业绩和前景的机构投资者，基金通常会根据宏观和微观经济面调整投资组合。从基金第一季度投资组合报告中不难发现，基金投资力度最大的八个行业同2002年一样仍然为机械、交通、信息技术、金属非金属、能源、医药、生物制品及金融、保险业等行业。只要宏观经济面和公司运营状况没有发生根本性改变，这些行业快速增长的支撑条件继续具备，那么突发性事件对基金净值的影响就很有限。而这些相关行业上市公司在二级市场的表现表明，这些行业的市场表现远强于大盘。基金在这一轮行情中的主导地位由此得到强化，目前基金依然紧扣着行业成长性主题，因此从中长期看，基金依然保存着良好的增长潜力。

    2)基金具有相对专业的理财水平，分散化投资或者对疫情的提早关注，对可能受损的行业板块提前进行了减仓，降低了在“非典”事件中的损失。

    3)与突发性事件的性质有关。“非典”疫情对股市的影响主要有：a受疫情直接影响的行业板块二级市场中波动显著；b影响了投资人的心理预期，冲击了市场信心，造成了恐慌性抛盘。但它作为一突发性公共卫生事件，并没有动摇国民经济持续增长和证券市场快速发展的基础，因此随着对疫情的控制，其影响必然会逐步减弱。这与1998年亚洲金融风暴对证券市场的冲击在性质上是完全不同的。

    4)事件窗口时间太长，“非典”事件冲击股市的影响已经逐渐化解。

    对超额收益率的分析进一步证实了“非典行情”主要集中在2003.4.15～5.13期间(事件窗口中的-4～9天)。这个区间的超额收益大多为负，说明“非典”事件的系统性风险较大，直接影响了基金二级市场的表现。

    从上述分析中我们发现，事件的影响程度与事件窗口的长度高度相关。当缩短事件窗口期，集中于4.15～4.25或5.13时(事件日为9或14天)时，54只基金中超额累计收益率为负的由原来的不足一半17家增加到30或32家(但仍不能通过统计检验)。据此，可以认为：改变事件窗口的长度将可能得出不尽相同的结论，能更准确地发现事件的影响范围和区间。

    就基金规模与受到“非典”事件影响程度的关系而言，我们重点计算了事件影响最显著的两个子期间(4.14～4.25，4.14～5.13)中基金超额异常收益率的相对百分比变化及这一波动的排序情况(如附表2所示)。从表中可以发现，在中小型(5～10亿份)基金中，8亿规模基金在事件影响最大的时期收益相对下降最小，体现了较强的抗风险性；在大型基金(20～30亿份)中，30亿规模的基金相对更好。总体上5亿和10亿规模的基金收益普遍地下降要快。

    对上述结果作进一步分析，附表3给出了按基金管理公司得到的排序。可以发现：长城、大成、易方达、银华、中融等基金管理公司旗下的基金在两个异常收益下跌幅度最大的时期表现相对出众。联系到4月份中54家基金的收益，看到长城和大成两家基金公司竟然分别以净值简单平均增幅7.91%和6.73%的成绩占据了前两名，看来它们重仓持有汽车、金融个股获得了丰厚回报。值得一提的是，长城旗下仅有的基金久富、基金久嘉两只基金，在单只基金净值排行中分列第三、第四。因此可以说，在“非典行情”中的良好表现奠定了这些基金在4月份好的排名。而有些基金公司旗下的基金则差异很大，如富国、华夏、融通、南方基金管理公司等。从附表3中不难发现，基金管理公司、基金经理人间的差异在加剧。只有真正历经市场考验、具有良好盈利性和抗风险性的基金才能在一波波行情、一次次突发事件的优胜劣汰中发展和壮大。

    3 开放式基金

    对17只开放式基金计算它们的异常收益和超额异常收益并进行t检验，结果见附表4。数据显示，在事件窗口末期，全部开放式基金的累计异常收益都为正。缩短事件窗口分别至4.3～4.25和4.3～5.13时，累计超额收益为负的开放式基金的比例为70%和35%，而同比条件下的封闭式基金的比例为55%和59%。可见，开放式基金虽然在事件中期受到影响，但能及时调整组合和投资策略，摆脱不利的境况，较快地消除了事件的负面作用，所以在末期事件的影响已经基本上消化完了。这也与开放式基金面临赎回压力，对基金业绩有更强的使命感有关。

    开放式基金累计异常收益和异常收益的图表所显示出的三阶段趋势与封闭式基金的高度相似，只是在具体日期上有差别。大部分基金累计异常收益和异常收益在4.16～4.25(事件窗口10～17天)处于下降阶段；累计异常收益率在4.15日达到了最大值，异常收益率通常在4.21(事件日第0天)达到最低值。这说明事件日当天的影响是很显著的。

    (图略)

    图4～8是不同风格基金的异常收益曲线。包括指数型：华安180基金；债券型基金：华夏债券基金；成长型：华安成长基金；收益型基金：宝盈鸿利收益基金；平衡型基金：长盛平衡基金。可以发现，债券型和收益型基金的收益波动性相对较小。综合来看，嘉实成长收益基金、宝盈鸿利收益基金、融通新蓝筹基金、华安180基金、易方达平稳增长基金在“非典”事件中表现了良好的收益性和抗风险性。

    执笔：吴启芳

    定稿：汪寿阳

    参加讨论的其他成员还有张一、吴莹、刘艳辉