中国科学院数学与系统科学研究院“非典对中国经济影响”研究小组

    主要结论：

    ·“非典”事件对中国股市冲击的影响有限，左右股市走向的动力仍然是经济的基本面和上市公司本身的盈利状况。与过去相比，中国股市已经变得更为理性；

    ·及时、准确地公布信息有助于消除股市的恐慌情绪；

    ·消费者的信心并没有受到很大的打击。随着疫情的缓解，消费在短时间内可望恢复；

    ·股市存在着较强的心理预期，对事件的反应较为敏感，但有的板块如汽车板块等的反应又有一些滞后或迟钝。

    政策建议：

    ·及时准确地公布事件的有关信息，以降低事件可能对股市造成的异常波动；

    ·减少以推出短期利好消息来刺激股市的做法，更多地注重基本面才有利于股市的长期健康发展；

    ·重新认识第三产业尤其是旅游、航空业等的风险。

    一、引言

    2003年春夏之交肆虐中国部分地区的SARS对中国经济和社会生活的方方面面都产生了一定的影响。证券市场是国民经济的晴雨表，其所受到的冲击程度值得我们深入开展研究。

    作为一个突发性事件，由于缺乏历史数据，其所产生的冲击不能用传统的计量模型进行分析。在本报告中，我们主要采用“事件分析法”(Event-Study Analysis)对我国股市受到的冲击进行分析。首先我们用事件分析法来计算特定股票的异常收益，然后分析在SARS的冲击下股票市场上一些典型板块是否受到影响以及所受影响的程度。

    事件分析法主要是分析某事件对于社会经济生活是否确实有冲击作用。事件分析法最早提出可以追溯到20世纪30年代，1969年Fama等对它做了进一步完善。事件分析法在经济学科与社会科学研究中得到了广泛的应用。例如在公司会计及财务领域中，它常被用来分析兼并收购、增发新股或债券和宏观经济变量(如贸易赤字等)对公司价值的影响等。

    在事件分析法中，需要首先界定事件发生作用的时间段，即事件窗口(event window)。然后通过事件窗口超额收益(abnormal return)的大小来衡量事件的影响。所谓超额收益是指实际收益与假设没发生该事件的期望收益之差，而期望收益由计量经济模型测算。

    在本报告中我们主要选取了汽车、商贸、旅游、医药以及运输等几个受到冲击影响比较大的板块作为研究对象，通过对这些板块中的代表性股票的分析来研究股市受到冲击的程度。对汽车板块，选取的股票有江铃汽车、一汽轿车、上海汽车；对商贸板块，选取的原则是以上市公司注册地为北京或上海，具有代表性的一些股票为主，包括北京城乡、王府井、上海九百、友谊股份、兰生股份、华联超市、西单商场、中化国际、益民百货、物贸中心、豫园商城、华联商厦、第一百货、新世界、第一食品、ST秋林集团、百大集团、东百集团；对旅游酒店板块，选取的股票包括中青旅、黄山旅游、首旅股份、华侨城A、张家界、峨眉山A、桂林旅游、中国卫星、国旅联合、新锦江、新都酒店、华天酒店、东方宾馆、国际大厦、西安旅游、美都控股、罗顿发展、新亚股份；对医药板块，选取的股票主要包括华北制药、鲁抗医药、海王生物、天坛生物、白云山A、同仁堂、西南药业、四环药业、天药股份。所选的医药类既有一般的制药类企业，比如华北制药，也有一些生物制药公司，最具代表性的就是天坛生物，同时也包括生产疫苗的企业，像四环制药，最后还选取了一些中药生产产商，包括同仁堂这样在抗击“非典”中发挥巨大作用的企业；对运输业，考虑的企业主要是受“非典”冲击比较大的航空业以及相关的机场，同时还兼顾了“非典”波及城市的公共交通行业。具体地，所选的股票包括厦门机场、东方航空、中远航运、深圳机场、外运发展、中信海直、北京巴士、巴士股份。总之，所选取的股票都是受到冲击比较大的板块中最具代表性的股票。

    二、实证研究结果

    证券市场在经过两年多时间的调整后，于今年初发起新一轮升势。上证指数从2003年1月6日的最低点1311.68到4月16日的最高点1649.60点，共延续了近66个交易日的上涨行情，累计上涨337.92点。但在4月16日，行情在摸高后突然出现急转直下，截止到“五一”节前，大盘已经历了8个交易日的跌势，使1520点启动的“4.8”行情丧失殆尽，并威胁着1447点启动的“3.27”行情。市场人士普遍认为，这是“非典”疫情的不确定性给投资者造成了恐慌，并称之为“‘非典’行情”。

    在“非典”冲击下，一些受影响比较大的行业板块包括医药、汽车、旅游、酒店、商贸、交通运输等不可避免地受到了波及，有关的股票在4月20日前后开始出现了异常变动。但在同一时间，股市大盘也出现了波动。因此，我们关注到底是由于大盘的波动带动了这些板块的异动？还是由于“非典”对这些行业的冲击影响了相应板块的走势？

    我们的研究采用了“事件分析法”，通过计算相关股票在事件窗口中的累计异常收益率来分析这些板块所受到的冲击与影响。计算收益的时候，采用市场模型，摒除了大盘波动所带来的影响。对于沪市股票，采用上证综合指数作为计算正常收益的基准，对于深市股票，采用深圳成分指数作为基准。

    由于4月20日是卫生部部署全国统一抗击“非典”的开始日，按照事件分析法的原则，本来应该把这一天作为事件发生日。但是，4月20日是一个周末，股市休市，所以我们取4月21日作为事件发生日，前后各取14天作为整个事件窗口。

    根据以上确定的原则，接下来具体分析这些板块所受到冲击的程度。

    (一) 医药板块

    医药板块是受到“非典”影响最大的一个板块。从图1中可以看到：在事件发生的前5天，医药板块的累计异常收益开始上扬，在事件发生日的前两天，医药板块中绝大部分股票的累计异常收益的上升速度达到了最大。以同仁堂为例，该股票在事件日当天升幅达到了14.61%。在事件日之后，虽然医药板块累计异常收益还是继续向上，但是除了天坛生物以外，其余股票的增长速度明显放慢。“五一”后重新开市之后，医药板块中绝大部分股票的累计异常收益开始下降。

    从统计显著性来分析，除了四环制药外，其它股票在事件发生之后的收益的异常性表现得非常明显。尤其是在事件日(4月21日)后的一个星期内，天坛生物、白云山及同仁堂的这种异常性在1%的置信水平下仍然显著。这说明：虽然事件日之后累计收益下降，但是这些累计收益还是属于异常波动的范围，医药板块受到冲击的影响在事件窗口内没有完全消除。但大多数股票的统计显著性在逐渐减弱。

    还有一个值得关注的现象就是在事件开始的前几天，累计异常收益开始迅速上扬。这表明：在这个时候，由于信息不透明，投资人的心理恐慌开始加大，特别是人们对一种疾病处于不了解的状态，对医药类板块的追捧也就不足为奇了。但是在全国开始统一部署抗击“非典”之后，初期的莫名恐慌开始消退，虽然这一时刻的医药类股票的累计异常收益处于很高的水平，其异常程度的统计显著性也很高，但其增大的速度已经得到减缓，这表明投资人的预期心理开始产生了微妙的变化。说明及时而准确地公布疾病情况对于消除一些不必要的惊慌很有帮助。

    图1 医药类板块累计异常收益图(图略)

    (二) 旅游酒店板块

    由于“非典”造成的影响，人们开始减少不必要的旅行，使得旅游和酒店业的预期收益受到了很大的打击。这种预期在股市中的旅游酒店板块表现得比较明显。从事件发生日的前7天开始，这一板块的累计异常收益率就开始呈下降趋势。在事件发生日，由于决定取消“五一”长假，对于旅游酒店业的打击非常大，除了国际大厦等个别股票外，其余股票的累计收益率下降的速度开始加速，事件的影响表现得相当明显。重新开市之后，旅游酒店板块的股票累计异常收益率开始上升。这表明尽管预期收益并没有得到很大的改变，但是由于度过了恐慌阶段，理性占据了主要地位，股市变得较为理性。

    检验累计异常收益的统计显著性发现：从事件发生日前的6-8天开始，一些旅游酒店板块股票包括首旅股份、峨眉山A、新锦江、新都酒店等的累计异常收益在1%的置信度上都显著。这说明了投资人对旅游酒店板块的预期反应比较快。重新开市之后累计异常收益的统计检验性还是比较显著，这说明 “非典” 对旅游酒店板块的冲击相当大，而且其影响不可能在非常短的期间内消除。

    图2 旅游酒店类板块累计异常收益图

    (三) 交通运输板块

    从图3可以看到：尽管在事件开始日的前一段时间内交通运输板块的累计异常收益率开始下降，但是其下降的幅度相对于旅游酒店要小得多。在事件发生日，尽管交通运输的累计异常收益率也出现了较大幅度的下降，但是更大幅度的下降出现在事件发生日之后的第四天。特别是在休市前的几天中，这种下降的趋势更加明显。但是重新开市之后，几乎所有的运输类板块的累计异常收益开始上扬，有摆脱“非典”冲击的趋势。

    同样，检验累计异常收益的统计显著性发现，直到事件日的4天之后一些股票像东方航空、厦门机场、北京巴士等的异常性的统计显著性才开始变强。这进一步证明了交通运输业板块对于“非典”的反应比较慢。

    特别值得注意的是，一些经营航海或货运的企业如中远航运、外运发展等虽然它们的股票的累计异常收益率变化比较大，但是其统计显著性在整个事件窗口一直比较小，异常性不明显。实证结果表明：这一行业受到的冲击比较小，但航空、机场和城市交通企业受到的影响较大，其它交通运输业所受到的冲击不是很大。

    图3 运输类板块累计异常收益图(图略)

    (四) 商贸板块

    分析商贸板块股票的累计收益率可以发现：即使在事件发生日也有一半以上商贸板块的累计异常收益率大于零。可以说事件的发生对于商贸板块影响不大。事件日5天之后商贸板块的累计异常收益率开始下降，但是股市“五一”重新开市之后又有所回升。

    检验统计显著性，除了华联超市、物贸中心的收益异常性在事件发生日5天之后表现得较为明显，其余股票的收益异常性不是很明显。尤其是“非典”重灾区北京的一些股票，包括北京城乡、王府井等在整个事件窗口中在5%的置信度下也不显著，说明了尽管累计异常收益有所变化，但是这些股票在事件窗口中的表现相对于大盘而言差别并不是很大。我们知道，在事件期间内商业受到了很大的打击。以王府井为例，其日收入只相当于平时的四分之一。但是商业类股票收益不像受到打击的其它板块一样受到重创。除了股市自身变动的原因以外，市场对于商业预期看好也是一个不可忽视的因素。实证分析表明：虽然“非典”打击了消费，但是消费者的信心并没有随之受到大的影响。随着疫情的缓解，消费很快就会随之恢复。

    图4 商贸类板块累计异常收益图(图略)

    (五) 汽车板块

    从事件发生日的前5天开始，一汽轿车和上海汽车等股票就开始大幅上扬，事件发生日并没有大幅度的变动，之后几天的累计异常收益率更是迅猛攀升。由于“非典”带来的轿车市场利好消息直接带动了轿车类股票的上扬。轿车行业的利好消息也带动了其它汽车类股票的上扬。我们发现，江铃汽车的累计异常收益率在事件日前一直下降，事件日开始上升，之后更是迅速上升，其变动与轿车类其它股票一致。轿车类股票的利好带动了整个汽车板块的走强。

    观察统计值也有类似的结果。从事件日的前5天开始，轿车类股票的累计异常收益的统计性就表现得非常明显。这说明轿车业已经预期看好。而当时江铃汽车并没有发生异常，直到事件日后的第四天开始，其异常性才表现得比较明显，这是轿车类的利好带动了这支个股的走高。

    需要指出的是，进入2003年以来由于经济基本面的影响，汽车股票一直在走强，波动也比较明显。我们在分析过程中，注意到摒除大盘的波动所带来的影响，但是不排除其它对汽车板块炒作等因素。因此，汽车板块和“非典”的密切程度有待进一步去研究。

    图5 汽车类板块累计异常收益图(图略)

    三、结语

    从以上的分析我们可以推断：中国股市中除了旅游酒店板块因盈利预期下调而受到的冲击难以在短期内消除外，其余板块所受到的冲击都是短期的。“非典”对中国股市所带来的影响是有限的，这是由经济基本面决定了股市的长期走势所致。但是我们也看到：受“非典”短期冲击比较严重的行业大多是一些平时被认为风险较小的三产行业，如航空运输业、旅游业等。因此，正确地认识这些行业的潜在风险，在持股时注意分散化对于机构投资者有着重要的现实指导意义。

    执笔：张一、刘艳辉

    定稿：汪寿阳、徐山鹰

    参加讨论的其他成员还有吴启芳、吴莹、张静