◇对大多数电力股而言，电改带来的冲击远大于机会，投资风险不可不防；◇地方系发电公司、划入辅业集团的国电系发电公司、小水电公司的投资风险是明显的；◇电改的投资机会主要体现在国电系发电公司未来可能的资产注入空间上；◇综合比较，投资潜力较大的个股为5家火电股与2家水电股，即“5＋2”组合（华能国际、大唐电力、龙电股份、华银电力、九龙电力、桂冠电力、岷江水电）。 随着柴松岳被国务院任命为电监会主席，紧锣密鼓进行的电力体制改革进程明显加快，对资本市场电力股的影响也越来越明显，在目前大盘一路走低的情况下，正确把握电改的投资机会与风险意义自然非同一般。笔者拟就目前市场对电力股投资机会的一些认识误区谈谈看法，并采用“层层剥皮”法挖掘出其中真正有投资价值的7只个股：5只火电股与2只水电股，组成一个“5＋2”股票篮子。
一、选股思路应从电改后的新竞争态势出发
电改完毕，发电领域将形成4大竞争势力，即从国电公司分拆出来的5家独立发电集团；从国电公司拆分出来的四家辅业集团；以国华电力、长江电力、国投电力为代表的非国电系的国字号队伍；以及以粤电资产经营公司、蒙电集团、深能源集团等为代表的地方发电集团，全国发电市场由完全垄断阶段走向垄断竞争阶段（见表一）。
之所以将电改后发电领域的主要竞争主体状况做一对比，主要是基于以下思考逻辑：
1、电改的投资机会肯定集中在发电领域。原因很简单，厂网分开后，竞争焦点不在于谁有电网谁没电网，而是看谁掌握了优质发电厂，谁的电价低就用谁的电，成本控制好、机组质量优良的发电公司自然奇货可居；
2、由于应对未来电价下调压力的最有效办法就是扩大装机容量，因此存在投资机会的发电公司必然具备两个必要条件：其一，母公司有足够的实力以进行未来的资产注入；其二，上市公司有足够财务实力实施相关资产收购；
3、相关上市公司的发展潜力在相当大程度上取决于母公司（所在集团）的实力对比与未来发展前景。发电领域的四大势力中，地方系的总装机规模并不小，但资产散布在利益不同的各地方主体而无法形成合力，与国电系比起来自然无竞争优势可言。几大辅业集团未来生存都是问题，划归旗下的发电资产只能解决自身“温饱问题”；有竞争优势的实际就两支：以国华电力、国投电力等为代表的非国电系国字号队伍，以及从国电公司分拆出来的五大独立发电集团。前者目前旗下仅一家上市公司———国投电力（600886），且主业尚处转型期，因此比较的范围实际就缩小到了5大独立发电集团；
4、五大独立发电集团在电改后装机规模差距并不大，因此比较这几大集团（相应地也是比较其旗下上市公司）发展潜力的主要依据无疑就是比较划归各自旗下水电资产质量的高低。我国12大水电发展基地，龙源集团分得其二，自然属于大赢家。大唐获得西南水电富矿红水河，也算收益颇丰。至于华能、中电投及华电集团分得的水电资产则质量相差无几。
现在已经可以简单地做第一次“剥皮”了———由于我国电力体制长期形成的一些痼疾，分家后辅业集团未来发展前景不容乐观，划归其旗下上市公司无疑应排除在投资组合范围之外；地方发电公司严重受制于各自母公司实力制约，未来受到挤压是无疑的，相关上市公司在电改后生存环境恶化的可能性居多；隶属国家计委的国华电力、隶属国家开发投资公司的国投电力以及明年第一台三峡机组将投产并拟上市的长江电力等虽不属于国电公司系统，但一样身披国字号战袍，各自实力及未来发展前景也不容小觑，不过，这三家旗下仅有国投电力（600886）一家上市公司。
结论很明显，我们要挖掘的投资机会就在未划入辅业集团的12家国字号上市公司中（见表二，其中东电B由于华能集团只是第二大股东，省属性质未变，故未列入讨论）。
二、投资价值决定于“装机与电价”两条腿的比赛
确定了遴选范围，剩下的工作就是做综合比较了。
发电公司利润及未来增长归根结底取决于两条支撑腿：上网电价与上网电量。严格来说，以竞价上网，打破垄断，提高效率为主要目标的电力体制改革，对大多数电力上市公司来说肯定是冲击大于机会，这其中的投资风险不可不防。原因很简单，相对长期来看，作为发电公司生命线的上网电价，其平均水平的下调趋势是无疑的，尽管这种平均电价的下调并非全局的、线性的和立即的。应对电价下调，目前唯一最有效的应对办法即进行发电资产购并以扩大装机规模，这实际上是一场两条腿的比赛。一般而言，装机增长与电价下调对相关公司业绩的影响并不能同比例正负抵消，也即，电价下调1％，需要装机超过1％的增长才能弥补利润损失，具体比例与各公司机组质量、成本比例等指标密切相关。换句话说，只有那些未来装机增长速度超过电价下调速度的公司才可能在未来的竞争中胜出。由于大股东变化及69号文的自然解冻，以上国字号公司正面临着极好的资产重组空间与机遇。无疑，我们的第二遍剥皮应该从此着手。尽管目前我们尚难以精确分析未来上网电价的整体走向与调整速率，但这并不妨碍我们的选择过程，将那些未来装机（资产）扩张潜力小的公司剔除出我们的组合是必然的。
上市公司收购母公司资产不外乎用现金、举债及资本市场融资等几种方式来进行，我们分别计算以上公司用剩余货币资金（以三季度手持现金减去前5个会计期间平均货币资金后的现金余额）加上一定负债率后可达致的装机增长潜力，资产收购价格按过去两年行业内平均收购价格233万元/兆瓦计算。由于国投电力（600886）尚处于主业转换过程中，故未列入比较范围（见表三）。
不同负债率情况下各公司装机增长潜力并不一样，但几个基本结论还是很清晰的：
1、资产负债率低的公司普遍具有良好资产收购能力，桂冠电力、九龙电力、龙电股份等财务结构优良的公司始终处在第一集团军中，而国电电力、漳泽电力等公司则始终位于装机扩张竞争力排行榜的末尾。另外，华能国际、北京大唐等“大块头”仍具备不俗的装机增长潜力；
2、目前装机容量小的公司有相当的发展后劲，水电以岷江水电为代表，火电以九龙电力与华银电力为代表！同时具备低装机水平与低资产负债率水平的公司如九龙电力前景更值得看好；
3、考虑到未来火电股必须的除尘、脱硫、脱硝等环保成本及几乎不可逆转的煤炭价格上涨趋势，国电系唯一的两家水电股桂冠电力与岷江水电，一拥西南水电富矿红水河，一恃未来必然增值的电网资产而尤显突出。
必须提醒一点的是，目前上市的10家水电股基本属于小水电，除已经归入国电系统的桂冠电力、岷江水电及国家开发投资公司已收购的国投电力外，经营模式基本都是“一亩耕地一头牛”式的小范围自给自足生产，除非其未来融入几大独立发电集团或未来的电网公司，否则主业发展前景有限，投资风险是显然的，这其中尤以原川渝电网的几家小水电为甚。
应该说，经过几次“剥皮”，结论其实已经很清晰了，华能国际、大唐电力、龙电股份、华银电力、九龙电力等5只火电股，桂冠电力、岷江水电等2只水电股是本次电改投资机会中的最佳组合篮子，而市场一直比较看好的国电电力则由于未来可能划入辅业集团的31％比例的股权瑕疵及相对偏高的资产负债率而遗憾落选。
三、进出最后还看股价与市盈率
其实，前述分析已经基本确认了相对长期来看我们应该选择哪些电力股作为我们的投资组合，分析股价与市盈率只是为了帮助我们把握具体进出时间而已。换句话说，前面的分析已经确认了买什么这个战略问题，市场分析部分只是确定何时买、什么时候买这些无伤大雅的战术细节问题了。
我们从绝对股价、流通盘、市净率、市盈率等几个市场指标做一个综合比较，见表四。（表四有几个需要说明的地方：1、北京大唐的数据按港币兑人民币1：1.1的汇率折算；2、预计2002年EPS是在前三个季度报表基础上的推算结果，与最终实际结果可能会有误差，相应，据其计算的动态市盈率也会有出入；3、预计股价底部区域仅是一个参考值域，是根据相关公司流通盘、未来发展潜力及大盘状况综合估算的数值，其前提是上证综指保持一定的稳定性；4、股价平均值均是按算术平均测算。）
很明显，“5＋2”组合篮子明显比市场整体水平风险要小，而电力股稳定的主业回报及现金流则是令其他行业都眼红的特点，其相对偏大的平均流通股水平也更方便机构资金的进出。换句话说，“5＋2”篮子是一个兼顾了安全性、流动性与收益性的优化市场组合。
具体到“5＋2”篮子中的个股，目前最适宜买进的个股无疑是香港上市的大唐电力。至于内地市场，从稳健角度而言，最适合建仓的则是扩张潜力依然不俗的华能国际，从成长角度而言，最适合建仓的则自然非岷江水电与九龙电力莫属，两股未来成长空间只能用极大这个词来生硬概括。桂冠电力是最正宗的西电东送受益股，未来前景自然值得看好，但广东省近期对电价大刀阔斧地砍削从某种程度上实际是在侵蚀桂冠电力的竞争潜力。至于龙电股份与华银电力则利弊互现，但比较而言，作为华电集团目前国内唯一的融资窗口，龙电股份未来发展潜质要胜过水火比例搭配不协调而饱受省内水电冲击之苦的华银电力。
