乔治·施蒂格勒说，没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。
企业发展有两条基本途径：一是企业自我滚动式发展，即通过企业自身的积累，凭借自己的技术优势、资金优势和管理优势，赢得企业的竞争优势和市场优势，从而扩大企业的资产经营规模和市场份额，这是企业内部扩张式发展模式。二是企业外部扩张式发展，即通过收购、兼并、合并等资产重组方式，运用资本、技术、信息、人才等各种生产要素，迅速向优势企业集中，实现低成本、高效率的扩张。美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得者乔治·施蒂格勒在《通向垄断和寡占—兼并》一文中说：“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”
企业资产重组的形式和手段很多。在目前中国经济处于转型期的情况下，非上市公司通过买“壳”上市的手段进行资产重组，不失为一种高效率、低成本扩张的好方式。
上市公司的“壳”为何备受青睐 首先，上市公司的“壳”已经成为一种经济资源，一种无形资产。我们知道，具有经济意义的资源一般应具备收益性和稀缺性两种特性。“壳”资源的稀缺性主要体现我国企业上市的难度上。过去我国企业实行“预选制”和“配额制”，企业上市要过五关斩六将，比登天还难。即使在目前企业上市实行“核准制”的情况下，企业要上市难度依然很大。上市公司的上市资格因此成为一种稀缺资源，在一定程度上，它可能会成为政府授予的垄断权利，拥有这种资格即可获得一定的垄断收益。
上市公司“壳”资源的优势具体表现在４个方面：（１）融资优势。按现行规定，上市公司一次可按现有股本总额的３０％实施配股，这种权益融资方式在拓展企业融资渠道的同时，也提高了企业的债务融资能力。从融资成本看，当前国内企业通过证券市场的融资是低成本的融资。因此，大规模、低成本、多渠道的融资就构成了上市公司的融资优势。（２）政策优势。主要表现在各地政府往往希望将上市公司培育成为当地的支柱企业并带动本地区经济的发展，故往往采取一些优惠政策促进上市公司的发展。（３）企业并购与重组优势。上市公司在产权交易方面与一般企业的实物产权交易相比具有多方面的优势，特别是在筹集企业并购与重组所需的资金方面具有筹资优势。（４）市场形象宣传优势。上市公司的股票在证券市场交易，本身就会成为众多投资者关注的目标。上市公司按照相关规定定期和不定期地进行信息披露，上市公司的经营行为被媒体广泛评论，这些行为都扩大了上市公司的知名度。另外，拥有上市资格本身就意味着企业具有一定的实力，这无形中提高了企业的商誉，而非上市公司一般只能花费巨资通过新闻媒体推介自己。
其次，在中国现阶段，买“壳”上市是完全可能的。１９９３年，“深宝安”收购延中实业可以算是中国证券市场第一起“买壳上市”资产重组案例。从此以后，买壳上市并购事件逐年上升。“买壳上市”作为资产重组的重要形式更趋活跃。截至２００１年３月，沪、深股市上市总数为１１５９家，股票总市值超过４．９万亿元，去年年度市场交易额达到５万亿元。但是，由于上市公司中国有控股公司占绝大多数，国有股和法人股又无法在证券市场上流通，所以上市公司大多数成为原国有企业的翻版。国有控股公司建立的现代企业制度流于形式，用人机制和分配机制一如既往。上市公司大多数业绩平平，相当一部分上市公司成为绩差公司，失去配股资格，不少上市公司甚至资不低债，达到破产的边缘。在这种情况下，各级政府也急于对这些绩差的“壳”公司进行资产重组，希望有实力的外资、私营或国有企业参与上市公司资产重组，注入资金或优质资产，并从投资方向、企业结构、人才聘用、企业管理等多方面入手，对上市公司进行根本性改造，从而重塑上市公司形象，把绩差公司通过资产重组变为绩优公司。
买壳上市的几种方式
１９９３年以来，通过买壳上市进行资产重组的案例已有几十个，取得了丰富的经验，也有不少的教训。从运作方式看，买壳上市大约有以下几种方式：
第一种是通过收购二级市场的流通股份获得对上市公司的控制权，从而实现买壳上市的目的。然而，通过收购二级市场流通股达到控股目的成功案例在我国并不多见。以上海证交所为例，至１９９７年底，在二级市场收购流通股的购并案例有８起，即“宝延事件”、“万中事件”、“天飞事件”、“辽爱事件”、“恒兴事件”、“金石事件”、“三中事件”和“君中事件”。在这８例流通股购并事件中，成功的仅有三例，即“宝安收购延中”、“君安收购中华”和“恒兴事件”三件。其余几起购并事件一年后公告减持股份而未成功。在三例收购事件中，控股比例也较低，宝安为１９．８％，君安为１１．１２％,恒兴为７．００５％。分析我国流通股购并案例低效的原因主要有以下两点:一是我国“三无概念股”少,选择余地小。所谓“三无概念股”即指那些既没有国家股也没有法人股和外资股的上市公司，其全部股份为流通股。据统计，至１９９７年底, 沪市３０２家A股上市公司中仅有正中、中华、爱使、兴业和飞乐音响等５家股本全部可以流通。另有１９家上市公司其流通股比例在５１％以上。余下的上市公司均含有国家股或法人股，而且国家股或法人股的持股比例也较高。这样，对以欲收购上市公司实现上市目的的收购公司来说，选择余地小，竞争十分激烈。二是收购流通股的法律限制严，收购成本高。根据《股票发行与交易管理暂行规定》，任何法人直接或间接持有一家上市公司发行在外的５％的股份时，应作出公告，以后每增加或减少２％的股份，需要再作出公告。在持股比例达到３０％时，应当发出收购要约……过多的公告不仅易引起目标公司的抵制，更易引起股价上涨，使收购成本加大。
第二种是通过收购上市公司非流通的国家股或法人股进行资产重组。在这种方式中又有多种操作手段可供选择。（１）现金收购。如１９９７年５月２２日中远置业发展有限公司以协议方式受让占上海众城实业股份有限公司总股本２８．７％的发起人法人股,成为该上市公司的第一大股东。每股转让价格为３．００元（为净资产的１．５倍），总共耗资１．４５亿元。（２）股权转换加现金收购。比如，民营高科技企业四川托普科技发展公司通过收购国家股方式，成为长征机床股份有限公司的第一大股东，其收购手法就是采用股权置换加现金收购的形式。首先，在１９９７年底，川长征以每股７．４２元的价格购买成都托普科技有限公司（托普发展的控股公司）５３．８５％的股份,向托普发展支付现金７７９１万元。１９９８年４月托普发展从自贡市国资局以每股２．０８元外加０．５元无形资产补偿费的价格，购买了川长征４８．３７％的股份。这样托普发展只用了现金３２０６万元人民币就完成了对川长征的控股收购。（３）通过组建合资公司方式间接控股上市公司。如湖南创智软件园有限公司与五一文第一大股东（以其持有的五一文股权作为出资）合资设立创智科技有限公司，创智软件园占５１％股份，由此就间接控股了五一文。这种手法与直接收购法人股相比，成本大大减少，并且有效地避免了自身原有资产的本来收益被上市公司其他股东所摊薄。
多种产业低成本扩张的良机
随着我国经济体制改革的深入发展，按照党的十五届五中全会精神，国有企业改革在经济结构调整、产权多元化、建立现代企业制度等方面会出现更加丰富多采的局面，而我国证券市场改革也必将进一步深化。这种大背景为福建省电力有限公司多种产业发展提供了极为有利的低成本资产重组扩张的机遇，积极而慎重地选择买壳上市的形式参与资产重组，应当是多种产业发展上台阶的一条捷径。
从福建省电力有限公司所属企业来看，目前还未有一家上市。而省公司的资产已达２００多亿元，２０００年销售收入将突破１００亿元，其中，多种产业的净资产已达１０亿元以上，产值５０亿元以上。如此一个特大型企业，尚无一家在福建有影响的上市公司，不管从企业的资本、资金、资产运作需要来看，还是从塑造企业的品牌形象、增强企业的发展后劲来看，都是极不相称的。我们曾经有过一次上市机会，那是在１９９３年至１９９４年间：漳平一厂上市已经由原电力部和福建省政府各给５０％配额，而且经过努力已上报中国证监会待批，后来由于种种主观和客观的原因最后告吹，令人惋惜。现在从福建已上市的４０家公司分析，有不少进入ST、PT的上市公司，如厦海发、中福实业等，２０００年以来失去配股资格或者资产收益率在４％以下的公司还有１０多家。在这种情况下，福建省政府及各级地方政府希望有活力的企业来收购、重组这些业绩不良的上市公司，如：福州市政府与外商谈判收购福州大通股份有限公司，福州市领导还有意向重组天宇电气股份有限公司。
笔者建议，以福建闽能水电开发有限公司为母体，采取现金收购与资产置换相结合的方式，选择一至二家股本规模及总资产规模不大、产业方面与省电力公司即将发展的多种产业具有相关性、人员负担不太重的公司作为收购目标。经过有关中介机构评估论证和指导，通过买壳上市，达到资产重组，资源优化配置，直接进入资本市场的目的。
编 后
中国证监会最近正式发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，对连续三年亏损的上市公司，就暂停上市、恢复上市和终止上市的条件、法律程序、信息披露、处理权限等作出详细规定,给ST、PT公司们敲响了“下课”钟声。欲在宽限期内摆脱退市厄运，这些公司除资产重组外已别无选择。事实上，压力下的各ST、PT公司都已开始着手通过资产重组的手法为自己脱胎换骨。而与过去相比，如今国家对资产重组提出更加严格规范的要求，财政部在近期发布的《企业会计准则——债务重组》中明确规定，债务企业的债务重组收益不能计入当期利润，只能确认为资本公积，从而防止了一些面临下课的上市公司借报表式重组逃生。
上述政策的变化无疑为电力企业借壳上市提供了大好机遇，也为受让方的买壳上市谈判增加了不少筹码。但对买方而言，也应该看到，随着证券市场的规范化和监管力度的加强，重组行为日趋市场化，以及上市“核准制”替代过去的“配额制”，“壳”资源的价值会越来越低，此次三联集团给郑百文重组设下的种种先决条件就是一个例证：它一方面告诫上市公司资产重组没有免费的午餐，另一方面也提醒我们在成为新东家之前，先要掂量好“壳”的分量究竟有多重。
（ 作者：福建省电力有限公司 李玉海 摘自：《中国电业》２００１年第０４期 ）
